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分三大門類看，上游采礦業(yè)當月同比增速上升1.9pct至5.9%，主要由于寒冬來臨，供暖需求上升，煤炭、石油、天然氣等開采業(yè)增速上升；中游制造業(yè)和下游電熱燃水業(yè)當月同比增速分別下降3.2pct和5.5pct至2.0%和-1.5%。
分行業(yè)看，大多數(shù)行業(yè)生產(chǎn)放緩，高技術(shù)制造業(yè)當月同比增速大幅下降8.6pct至2.0%，是年內(nèi)的最低水平。基建投資拉動下，機械制造業(yè)維持高速增長，工業(yè)增加值同比增長12.4%，在所有行業(yè)中表現(xiàn)最好。受促消費政策退坡、消費收縮加劇、以及供應鏈沖擊等供需因素拖累，汽車制造業(yè)生產(chǎn)大幅放緩，同比增速下降13.8pct至4.9%。
服務業(yè)生產(chǎn)陷入收縮。服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當月同比增速連續(xù)第三個月下行，本月下降2.0pct至-1.9%，在4月份之后再度陷入收縮區(qū)間，拖累累計同比增速下降0.2pct至-0.1%。其中，現(xiàn)代服務業(yè)如信息技術(shù)服務和金融業(yè)增速加快，同比增幅分別上升1.0pct和0.9pct至10.2%和7.3%；但道路和航空運輸、住宿、餐飲等行業(yè)受疫情影響，景氣度持續(xù)下降。
圖3：服務業(yè)生產(chǎn)陷入收縮


資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
前瞻地看，短期內(nèi)工業(yè)和服務業(yè)生產(chǎn)修復或受疫情顯著擾動，但“陣痛”過后，增長動能有望明顯增強。
就業(yè)壓力在疫情沖擊下加劇。11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上行0.2pct至5.7%，城鎮(zhèn)新增就業(yè)66萬人，低于2020和2021年同期水平。1-11月，平均調(diào)查失業(yè)率達5.6%，高于全年目標上限（5.5%），城鎮(zhèn)累計新增就業(yè)1,145萬人，考慮到年底新增就業(yè)季節(jié)性下行和疫情沖擊，實現(xiàn)全年1,200萬人的新增就業(yè)目標難度加大。從結(jié)構(gòu)上看，外來務工人員就業(yè)壓力較大，31個大城市和外來戶籍人口的調(diào)查失業(yè)率均較快上行；青年失業(yè)率邊際回落但仍處17.1%的較高水平。前瞻地看，短期內(nèi)受疫情擾動，失業(yè)率或邊際上行，但未來隨著經(jīng)濟內(nèi)生動能增強，就業(yè)形勢有望明顯改善。
圖4：大城市與外來人口失業(yè)率上升


資料來源：Wind、招商銀行研究院
二、固定資產(chǎn)投資：供給沖擊疊加地產(chǎn)拖累
11月全國固定資產(chǎn)投資同比增速下行3.6pct至0.7%，拖累累計同比增速下行0.5pct至5.3%；季調(diào)環(huán)比-0.87%，顯著放緩。其中，房地產(chǎn)投資加速下滑，對固定資產(chǎn)投資拖累加劇；制造業(yè)投資增速小幅放緩，基建投資增速小幅回升，兩者仍對房地產(chǎn)下行形成對沖，持續(xù)支撐固定資產(chǎn)投資。
（1）房地產(chǎn)：銷售跌幅擴大，投資收縮加劇
商品房銷售降幅繼續(xù)擴大。11月全國商品房銷售面積同比-33.3%，銷售金額同比-32.2%，降幅分別較上月擴大10.0pct、8.5pct；環(huán)比增速分別為3.2%、3.8%，顯著弱于季節(jié)性水平；平均單價同比增速回升2.2pct至1.6%。商品房線下銷售場景持續(xù)受疫情沖擊，“930”系列利好政策提振效果總體有限，居民信心修復仍需時日。
房地產(chǎn)投資收縮加劇。11月當月同比下降19.9%，降幅較10月擴大3.9pct，拖累累計同比增速進一步下行1.0pct至-9.8%。一是建安投資或受疫情沖擊加速下滑。11月房屋新開工、施工面積和竣工面積同比降幅分別大幅擴張15.8pct、20.1pct、10.8pct至-50.8%、-52.6%、-20.2%。二是土地購置費或延續(xù)低迷。土地購置面積和土地成交價款同比降幅分別擴大5.5pct、1.0pct至-58.5%、-50.8%，持續(xù)處于大幅收縮區(qū)間。
圖5：房地產(chǎn)投資收縮加劇


資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
房地產(chǎn)開發(fā)資金加速下滑。11月房企到位資金同比降幅擴大9.4pct至-35.4%，拖累1-11月累計同比下行1.0pct至-25.7%。一方面，商品房銷售持續(xù)走弱，住戶端資金來源未見改善。其中，定金及預收款降幅延續(xù)大幅收縮，同比下降30.4%，個人按揭貸款同比降幅擴大10.4pct至-41.8%；另一方面，房企信用壓力邊際上升，國內(nèi)貸款和自籌資金降幅較10月分別擴大12.2pct、18.1pct至-30.5%、-38.8%。
圖6：房地產(chǎn)開發(fā)到位資金收縮加劇


資料來源：Macrobond、招商銀行研究院，注：2021年各月為兩年平均增速
前瞻地看，隨著中央和地方需求端刺激政策效果顯現(xiàn)，需求緩慢修復或帶動存量項目銷售。但短期內(nèi)，支持房企融資16條政策出臺對房地產(chǎn)投資的支撐效果有限，疊加疫情沖擊下房企新開工、施工、竣工以及土地市場持續(xù)低迷，房地產(chǎn)投資仍將承壓。
（2）基建：持續(xù)發(fā)力，托底經(jīng)濟
基建投資增速邊際上行。11月全口徑基建投資同比增長13.9%，增速較上月上升1.1pct，處于年內(nèi)高位，帶動累計同比增速小幅提升0.3pct至11.7%。從結(jié)構(gòu)上看，電熱燃水業(yè)累計同比增速進一步上升0.7pct至19.6%；水環(huán)公共業(yè)維持高速增長，累計同比增速小幅下降1.0pct至11.6%；交運倉郵業(yè)累計同比增速上升1.5pct至7.8%，連續(xù)四個月上行。
圖7：基建投資保持高增長


資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
圖8：電熱燃水業(yè)投資增速進一步上行


資料來源：Macrobond、招商銀行研究院，注：2021年各月為兩年平均增速
新增專項債的增量發(fā)行使用及銀行信貸等社會配套融資是基建投資增速高位上行的主要支撐。根據(jù)專項債的發(fā)行使用節(jié)奏，10月增發(fā)的4,279億專項債大部分在11月?lián)芨妒褂谩?1月企業(yè)中長貸顯著回暖，PSL余額增加3,675億元，或部分用于重大項目建設。但疫情沖擊下，項目施工進度受到干擾，高頻數(shù)據(jù)顯示，瀝青裝置、水泥磨機和鋼廠高爐開工率均環(huán)比下降。
前瞻地看，年底基建投資增速或邊際放緩，實物工作量的完成進度或進一步放緩，但全年基建投資或?qū)崿F(xiàn)兩位數(shù)以上的高速增長。
（3）制造業(yè)：增速放緩，韌性較強
制造業(yè)投資增速邊際放緩，當月同比增速下降0.7pct至6.2%，累計同比小幅下降0.4pct至9.3%。一方面，受內(nèi)外需求收縮加劇以及企業(yè)利潤下滑的壓制，制造業(yè)企業(yè)預期全面轉(zhuǎn)弱，投資意愿不足；但另一方面，高技術(shù)制造業(yè)保持高速增長，制造業(yè)補鏈強鏈、設備更新改造和技術(shù)升級加速推進，制造業(yè)投資仍受支撐。高技術(shù)制造業(yè)累計同比增速小幅下降0.6pct至23.0%，較制造業(yè)整體增速高出13.7pct。中游設備制造業(yè)投資增速小幅下降但仍處高位，其中汽車制造業(yè)和計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)投資累計同比增速分別下降0.5pct和0.9pct至12.3%和19.9%。
圖9：制造業(yè)投資邊際放緩


資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
圖10：高技術(shù)制造業(yè)投資增速邊際放緩


資料來源：Macrobond、招商銀行研究院，注：2021年各月為兩年平均增速
前瞻地看，受預期走弱、需求收縮和盈利下降的影響，年底制造業(yè)投資增速或進一步放緩，預計全年增速9%左右。
三、消費：沖擊加劇
內(nèi)生動能不足疊加疫情沖擊，消費加速下滑。11月社會消費品零售總額降幅擴大5.4pct至-5.9%，拖累累計同比增速較前值下降0.7pct至-0.1%，季調(diào)環(huán)比0.15%，顯著弱于季節(jié)性水平。
圖11：消費同比大幅下降拖累累計同比增速轉(zhuǎn)負


資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
商品消費快速下行，服務消費持續(xù)收縮。商品零售同比增速下降6.1pct至-5.6%，環(huán)比-5.5%。分商品類別來看，一是可選消費品全部陷入收縮，服裝鞋帽和通訊器材收縮加劇。二是地產(chǎn)相關(guān)消費品持續(xù)大幅收縮，建材、家電同比分別為-10%、-17.3%。疫情散發(fā)持續(xù)影響汽車消費場景恢復，汽車消費同比增速較10月大幅下降8.1pct至-4.2%，陷入負增長。服務方面，餐飲收入同比跌幅小幅擴大0.3pct至-8.4%，但環(huán)比增速8.2%與去年同期持平。按消費場景看，疫情對線下物流的沖擊影響了網(wǎng)上消費，11月網(wǎng)上商品和服務零售額同比增速大幅放緩14.4pct至0.4%。
圖12：商品和餐飲消費均陷入收縮


資料來源：Macrobond、招商銀行研究院，注：2021年各月為兩年平均增速
前瞻地看，全國疫情擴散，疊加居民收入預期和消費信心明顯改善尚需時日，短期內(nèi)消費或仍較為低迷。但未來隨著經(jīng)濟常態(tài)化推進，服務消費有望帶動整體消費反彈。
四、前瞻：“陣痛”后復蘇
總體上看，在外需加速回落和全國疫情反彈的影響下，11月經(jīng)濟供需兩端均受到較大沖擊，但沖擊程度弱于今年4月。前瞻地看，疫情沖擊或?qū)е露唐趦?nèi)我國經(jīng)濟“陣痛”加劇，之后內(nèi)生動能有望隨著經(jīng)濟活動正常化增強。參考海外經(jīng)驗，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟重啟后供需兩端均明顯承壓：在供給端，勞動短缺和供應鏈紊亂或加劇；在需求端，消費難以快速修復至疫前趨勢水平。今年底到明年一二季度，我國經(jīng)濟仍面臨較大不確定性，之后料將迎來顯著反彈。
11月規(guī)模以上工業(yè)增加值當月同比2.2%；社會消費品零售總額當月同比-5.9%；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額累計同比5.3%，其中制造業(yè)投資累計同比9.3%，全口徑基建投資累計同比11.7%，房地產(chǎn)投資累計同比   -9.8%。
外需下行疊加國內(nèi)疫情沖擊，11月經(jīng)濟供需兩端雙雙下探。在供給端，工業(yè)和服務業(yè)生產(chǎn)增速大幅下滑，失業(yè)率有所上升；在需求端，出口增速超預期轉(zhuǎn)負，消費和房地產(chǎn)投資收縮加劇。不過，基建投資增速高位上行，制造業(yè)投資增速雖邊際放緩但保持韌性，對經(jīng)濟形成托舉。


一、供給：生產(chǎn)下探，就業(yè)承壓
工業(yè)生產(chǎn)進一步走弱。11月規(guī)上工業(yè)增加值同比增速連續(xù)第二個月放緩，下降2.8pct至2.2%，為今年5月份以來的最低水平，拖累累計同比增速下降0.2pct至3.8%。供需因素共同拖累工業(yè)生產(chǎn)。一方面，國內(nèi)疫情大面積反彈對部分工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)及供應鏈修復形成沖擊；另一方面，國內(nèi)需求顯著承壓，外需下半年以來亦快速回落，


分三大門類看，上游采礦業(yè)當月同比增速上升1.9pct至5.9%，主要由于寒冬來臨，供暖需求上升，煤炭、石油、天然氣等開采業(yè)增速上升；中游制造業(yè)和下游電熱燃水業(yè)當月同比增速分別下降3.2pct和5.5pct至2.0%和-1.5%。
分行業(yè)看，大多數(shù)行業(yè)生產(chǎn)放緩，高技術(shù)制造業(yè)當月同比增速大幅下降8.6pct至2.0%，是年內(nèi)的最低水平。基建投資拉動下，機械制造業(yè)維持高速增長，工業(yè)增加值同比增長12.4%，在所有行業(yè)中表現(xiàn)最好。受促消費政策退坡、消費收縮加劇、以及供應鏈沖擊等供需因素拖累，汽車制造業(yè)生產(chǎn)大幅放緩，同比增速下降13.8pct至4.9%。
服務業(yè)生產(chǎn)陷入收縮。服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當月同比增速連續(xù)第三個月下行，本月下降2.0pct至-1.9%，在4月份之后再度陷入收縮區(qū)間，拖累累計同比增速下降0.2pct至-0.1%。其中，現(xiàn)代服務業(yè)如信息技術(shù)服務和金融業(yè)增速加快，同比增幅分別上升1.0pct和0.9pct至10.2%和7.3%；但道路和航空運輸、住宿、餐飲等行業(yè)受疫情影響，景氣度持續(xù)下降。
前瞻地看，短期內(nèi)工業(yè)和服務業(yè)生產(chǎn)修復或受疫情顯著擾動，但“陣痛”過后，增長動能有望明顯增強。
就業(yè)壓力在疫情沖擊下加劇。11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上行0.2pct至5.7%，城鎮(zhèn)新增就業(yè)66萬人，低于2020和2021年同期水平。1-11月，平均調(diào)查失業(yè)率達5.6%，高于全年目標上限（5.5%），城鎮(zhèn)累計新增就業(yè)1,145萬人，考慮到年底新增就業(yè)季節(jié)性下行和疫情沖擊，實現(xiàn)全年1,200萬人的新增就業(yè)目標難度加大。從結(jié)構(gòu)上看，外來務工人員就業(yè)壓力較大，31個大城市和外來戶籍人口的調(diào)查失業(yè)率均較快上行；青年失業(yè)率邊際回落但仍處17.1%的較高水平。前瞻地看，短期內(nèi)受疫情擾動，失業(yè)率或邊際上行，但未來隨著經(jīng)濟內(nèi)生動能增強，就業(yè)形勢有望明顯改善。


二、固定資產(chǎn)投資：供給沖擊疊加地產(chǎn)拖累
11月全國固定資產(chǎn)投資同比增速下行3.6pct至0.7%，拖累累計同比增速下行0.5pct至5.3%；季調(diào)環(huán)比-0.87%，顯著放緩。其中，房地產(chǎn)投資加速下滑，對固定資產(chǎn)投資拖累加劇；制造業(yè)投資增速小幅放緩，基建投資增速小幅回升，兩者仍對房地產(chǎn)下行形成對沖，持續(xù)支撐固定資產(chǎn)投資。
（1）房地產(chǎn)：銷售跌幅擴大，投資收縮加劇
商品房銷售降幅繼續(xù)擴大。11月全國商品房銷售面積同比-33.3%，銷售金額同比-32.2%，降幅分別較上月擴大10.0pct、8.5pct；環(huán)比增速分別為3.2%、3.8%，顯著弱于季節(jié)性水平；平均單價同比增速回升2.2pct至1.6%。商品房線下銷售場景持續(xù)受疫情沖擊，“930”系列利好政策提振效果總體有限，居民信心修復仍需時日。
房地產(chǎn)投資收縮加劇。11月當月同比下降19.9%，降幅較10月擴大3.9pct，拖累累計同比增速進一步下行1.0pct至-9.8%。一是建安投資或受疫情沖擊加速下滑。11月房屋新開工、施工面積和竣工面積同比降幅分別大幅擴張15.8pct、20.1pct、10.8pct至-50.8%、-52.6%、-20.2%。二是土地購置費或延續(xù)低迷。土地購置面積和土地成交價款同比降幅分別擴大5.5pct、1.0pct至-58.5%、-50.8%，持續(xù)處于大幅收縮區(qū)間。